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新浪财经上市公司研究院出品

作者：IPO再融资小组/陈

距离招股书提交深交所已经过去14个月，仁信新材创业板IPO依然坎坷。经过两次补充财务资料，一次被证监会暂停聘用会计师，三轮审计问询，最终通过。

作为聚苯乙烯新材料公司，仁信新材料拟在本次IPO中向https://www.zhucesz.com/募集资金1亿元，用于年产18万吨聚苯乙烯新材料扩建项目、惠州仁信新材料三期项目、聚苯乙烯一、二号生产线设备更新项目及研发中心建设项目；d中心。若募投项目建成投产，公司生产规模将由12万吨扩大至48万吨。

大规模集资扩产的背后是公司增收不增利的困境，HIPS苯转化产品产能利用率不足60，R ampd费用率远低于同行。随着产能的进一步扩大，聚苯乙烯高分子新材料生产过程中将产生废料、废水、废气、粉尘和噪声，公司还面临产能过剩、“能源双控”、产业结构调整政策和环保政策调整的风险。

不断扩大生产的仁信新材商业合理性存疑。一方面，一批新成立的“壳”公司成为公司前五大客户，不少大客户涉嫌输送同股股东利益。另一方面，公司与实控人控制的其他企业有重叠的客户和供应商，贸易商的终端客户与直销客户有重叠。

许多新成立的“壳”公司成为前五大客户。

仁信新材料成立于2011年，主要产品包括通用聚苯乙烯(GPPS)和高抗冲聚苯乙烯(HIPS)，主要应用于光学显示、家用电器、日用品、包装等领域。其中，苯透GPPS是主要收入，常年贡献了仁信新材90以上的收入。苯改性HIPS是一种新的面向市场的产品，比苯透明的GPPS具有更高的抗冲击性，并在2021年为https://www.zhucesz.com/贡献了收入。

在公司的商业模式中，仁信材料专注于产能扩张，而忽视了研发；d .长期以来，公司的生产线建设、产能扩张和生产工艺线主要依靠广东邱欢这个供应商和工程师。其核心生产技术第二代聚苯乙烯化工设计专有技术也由广东邱欢提供，因此公司无法自主扩大产能。

本次募投项目中，聚苯乙烯1、2号生产线设备更新项目，R ampd中心及年产18万吨聚苯乙烯新材料扩建项目均须向广东邱欢支付工程设计费。

R ampd费用率远低于同行，毛利率波动明显，可能是公司不增收不盈利的原因之一。从2019年到2021年，该公司的研发；d费用为https://www.zhucesz.com/, 10000元，https://www.zhucesz.com/元，https://www.zhucesz.com/ 10000元；三年内研发投入不到2亿美元；d费用率分别为https://www.zhucesz.com/,https://www.zhucesz.com/和https://www.zhucesz.com/。2021年，公司的研发；费用率比同行业可比公司的平均水平低https://www.zhucesz.com/个百分点。

仁信材料的毛利率也波动明显，2019-2021年分别为https://www.zhucesz.com/, https://www.zhucesz.com/和https://www.zhucesz.com/。2021年同比降幅超过9个百分点。导致公司2021年业绩陷入增收不增利的局面，实现https://www.zhucesz.com/营收10亿元，同比增长https://www.zhucesz.com/,但归母净利润只有https://www.zhucesz.com/亿元，同比减少https://www.zhucesz.com/

研发实力较弱的仁信新材的表现；动机，主要是补充

值得注意的是，公司前五大客户较为稳定，其中有四家连续三年位列前五大客户，分别是深圳市厚德新材料供应链有限公司、深圳市拓德能源服务有限公司、余姚市星宇贸易有限公司、深圳市瑞鸿翔贸易有限公司，深圳市厚德新材料供应链有限公司实际控制人梁健还在深圳市拓德能源服务有限公司持股30，2021年新增两大客户，广州金盛国际进口 amp出口有限公司和广东金盛供应链有限公司，受同一实际控制人蔡泽勇控制。

招股说明书

奇怪的是，报告期前五大客户中的深圳市厚德新材料供应链有限公司、广东金盛供应链有限公司和惠州市凯迪智光电科技有限公司、惠州市粤华兴光电科技有限公司，都是注册不久的小规模公司，注册不久就成为了仁信新材的前五大客户。

招股说明书

其中，深圳市厚德新材料供应链有限公司注册于2019年4月，注册资本500万元。注册当年成为仁信新材前五大客户，2021年成为第一大客户，贡献https://www.zhucesz.com/'s收入。天眼查信息显示，该公司2019年缴纳2次社保，2020年缴纳0次社保。近三年公司经营数据选择不公开，没有网站和网店，可能是“壳”公司。

天眼查。

同样，惠州粤华兴光电科技有限公司在注册时也成为了仁信新材的前五大客户之一。它的注册资本只有100万元，没有网站和联系电子邮件地址。2021年缴纳社保的人数只有2人，没有营业数据，大概率是“壳”公司。广东金盛供应链有限公司成立于2020年5月底。成立半年后，与仁信新材合作。2021年成为仁信新材前五大客户。Sky-check显示，该公司2021年只为两人缴纳了社保，没有网站和业务数据。可能是另一个“壳”公司。

不仅是很多大客户“壳”公司，仁信新材还在2018年4月注册了全资子公司惠州市创利盈贸易有限公司，并于2019年1月以无实际经营为由注销。

很多大客户股东相同，“壳”公司成为前五大客户。这其中有没有利益输送？仁心材能否摆脱对大客户的依赖？需要时间和更多的资料来论证。

与实际控制人控制的其他企业存在相同的客户，贸易商的终端客户与直销客户存在重叠。

除了与多家“壳”大客户合作，仁信新材还存在一些商业上的不合理。一方面，公司与实际控制人邱汉周、邱汉义控制的其他企业存在部分客户和供应商重叠；另一方面，一些主要贸易商的终端客户与直销客户重叠。

截至招股说明书披露日，仁信新材无控股股东，第一大股东邱汉周直接持有股权，第二大股东邱汉义直接持有股权，第三大股东杨直接持有股权，上述三人已签署一致行动协议，合计持有公司股份，https://www.zhucesz.com/,为公司实际控制人。

长期以来，实控人邱汉周、邱汉义控制的仁信新材和仁信集团存在部分重叠的客户和供应商。2021年，共同客户包括中化塑胶有限公司和深圳市安居富化工有限公司(深圳市程心贸易有限公司)，分别向仁信新材采购聚苯乙烯共计10，000元，向仁信集团采购PVC共计10，000元，产品没有重叠。

招股说明书

供应商层面，2021年，仁信新材向宁波中浙物业有限公司(中浙能源化工有限公司)采购苯乙烯https://www.zhucesz.com/，000元，仁信集团向宁波中浙物业有限公司(中浙能源化工有限公司)采购PVC https://www.zhucesz.com/，000元。同时，该供应商也是仁信集团的客户，仁信集团在2021年向其销售了PVC https://www.zhucesz.com/万元。

此外，根据仁信新材主要贸易商提供的下游客户流量表，部分贸易商的终端客户与公司的直销客户存在重叠。仁信新材将客户分为工厂客户和贸易商客户，在产品定价、销售管理、信贷政策等方面基本一致。除了业务推广方式的不同。

其中，工厂客户为仁信新材的直销客户。公司对贸易商客户没有销售激励政策或佣金，对贸易商客户的最终销售没有定价权。贸易商以个人名义开展经营活动，与公司不存在代理或经销关系。

但在2018-2020年期间，仁信新材有27个重叠的贸易商终端客户和直销客户。2021年有13家重叠客户，其商业合理性存疑。根据公司主要贸易商提供的下游客户流量表，重叠客户以中小公司为主。仁心材在招股书中表示，不存在贸易商最终客户为公司关联方的情况。

但从客户对营收的贡献来看，仁信新材的前五大客户多为贸易商客户，公司对贸易商客户的依赖性较强，说明公司在直销方面的能力较弱。