蚂蚁估值困惑：金融科技公司能否等同于科技公司？

作者周公子周冠鑫财经

金融科技公司算不算科技公司？

史上最贵的蚂蚁终于要过去了。这几乎是一次全民关注的IPO。不同的是，外行看热闹，内行看门道。

IPO前夕，关于蚂蚁估值和更名的讨论不绝于耳。问得最多的无非是姓“金”还是姓“柯”？妄下结论是没有意义的。但有目共睹的是，更名蚂蚁科技是事实，从金融业务拿钱起家也是事实。

第1部分

金融宝里的糖和鞭

从2004年的支付宝开始，蚂蚁没有错过任何一个金融风口。

早在只有支付宝的时代，蚂蚁就从不掩饰自己的野心，多次向外界表达颠覆传统金融机构的豪言壮语。

2013年，余额宝横空出世。虽然市场上有这么多货币基金。经历了额度转入转出等监管风暴，收益率长期破2，跑输同类活期产品。余额宝依然是用户的最爱。

可见，余额宝之所以受欢迎，并不仅仅是因为产品本身。尤其是20后，二维码支付横空出世，高峰时余额宝的规模堪比四大行的存款规模。不过，货币基金虽然风险系数较低，但无法与存款相提并论，监管随后给出了限价令，以防止快速过度积累的流动性风险。

当然，这些插曲并没有真正影响蚂蚁。借助支付入口，他们成功赶上了信用支付产品和现金贷的浪潮，蚂蚁“花坛”“贷床”的规模在最初几年直线上升。不过，在飙升的规模下，蚂蚁尚诚小贷（花呗融资服务商）的总资产之所以能够在2017年之前保持相对稳定的价值，是因为贷款资产经过资产证券化后能够上市。资产挂牌后，表内贷款转为现金，小贷公司可以继续放贷，形成新的基础资金

生产和经销ABS，并可再次出表。2017年信贷ABS发行规模井喷，蚂蚁发行规模碾压同期商业银行。

很快，2017年底，监管层开始整顿现金贷和互联网小贷，要求将小贷公司ABS等表外资产纳入表内统一监管，防止小贷公司经营杠杆通过ABS周期滚动，变相放大。之后，蚂蚁多次为旗下小贷公司增加注册资本，旗下两家小贷公司注册资本一度超过旗下网商银行。

与上述与监管“捉迷藏”的历史相似，在快速发展博弈的过程中，蚂蚁先后拿到多个细分领域牌照，甚至消费金融牌照在IPO前夕就被收入囊中。几年来，蚂蚁距离全牌照金融控股集团仅一步之遥。

不过，监管对非金融公司控股金控集团的交叉风险早已警觉。去年7月26日，央行发布《金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）》，剑指“非金融企业投资组建的金融控股公司盲目向金融业扩张，存在监管真空”的现状。就在征求意见稿发布5天后，据彭博社透露，蚂蚁金服拟新设子公司申请金融控股公司牌照。

虽然蚂蚁很早就声明自己是“Techfin”而非“FinTech”，但去年夏天被纳入金融控股公司监管措施首批试点名单。一年后的夏天，IPO前夕，“蚂蚁金服集团”更名为“蚂蚁科技集团”，金控牌照至今未定。但可以肯定的是，无论名称如何，合规级别总会通过。过去的已经成为历史，新的游戏可能还在路上。

第2部分

金融李子科技名称

如上所述，蚂蚁几乎不放过任何一个金融风口，尤其是从赚钱能力来看。

招股书显示，蚂蚁集团2017年至2019年净利润

利润分别为http://www.zhucesz.com/亿元、http://www.zhucesz.com/亿元、http://www.zhucesz.com/亿元。根据阿里巴巴财报披露的服务费数据，蚂蚁集团in和20的利润分别为http://www.zhucesz.com/亿元和http://www.zhucesz.com/亿元。

不难发现，蚂蚁集团的利润在2017年达到了一个小高峰，当时蚂蚁的主要利润贡献来自支付、花呗、贷呗等金融服务。随后由于监管整改要求，其不得不降杠杆、补资本，2018年利润出现明显下滑。从2020年上半年数据不难看出，蚂蚁支付业务仍处于核心地位：其数字支付业务收入为http://www.zhucesz.com/亿元，占比http://www.zhucesz.com/。

真正配得上精品的是“数字金融科技平台营收”。招股书显示，2020年上半年，其实现“数字金融科技平台收入”http://www.zhucesz.com/亿元，占http://www.zhucesz.com/。

根据蚂蚁在招股书中的解释，营收渐增的数字金融科技平台主要分为三个部分，包括小微贷款科技平台、理财科技平台和保险科技平台。其中，小微信贷科技平台主要按照金融机构和其他合作方获得的利息收入的一定比例收取技术服务费。今年上半年收入为http://www.zhucesz.com/亿元，占总营收的http://www.zhucesz.com/。

但实际上，助贷业务中“技术服务费”的统计口径并没有明确标准。比如，金融科技公司和金融机构目前开展的助贷业务，实际上是

合作模式有很多种。其中，最常见的有两种，一种是金融机构提供资金、金融科技公司兜底的模式；另一种是共担风险的利润分享模式。无论哪种模式，金融科技公司都需要合作提供技术服务，但助贷业务的收入中哪一部分是息差，哪一部分是纯技术服务？技术服务的具体定义是什么？是否包括系统建设的风控和导流，还包括什么？这在业内根本没有明确，也没有统一标准的统计口径。

正因如此，在不少业内人士看来，由于缺乏透明统一的统计标准，不少金融科技公司的“科技收入”或“技术服务收入”的含金量有待考证。同样，蚂蚁占比高达http://www.zhucesz.com/的“数字金融科技平台营收”能否有足够底气帮助其贴上“科技”标签？金融科技公司能否略微等同于科技公司？恐怕只有蚂蚁心里才有答案。

此外，发挥金融机构的中介作用也存在诸多不确定性。比如，金融合作伙伴仍会受到监管影响，蚂蚁创新保险产品也将面临隐性监管压力。再如，目前信贷业务相关的技术服务收入占总营收近四成。随着民间借贷利率严新红线的落地，助贷业务利息收入减少，以利息收入百分比计算的“技术服务费”势必受到冲击。至于具体影响，新红线刚刚划出，只能看后市。

最后，从三大业务中的财富管理业务来看，其发展的逻辑是通过平台产品将海量客户流量转化为财富管理资产，寻求从销售渠道到技术输出的转化。收入模式从代销产品提成逐步转变为技术服务费、咨询服务费，理财业务发展路径从支付宝、余额宝、蚂蚁财富到买方投资。可以说，买方投资是蚂蚁下一阶段发展的重点。

2020年4月，蚂蚁与先锋基金合作推出“帮你投”一次

尝试，互联网平台与资管机构正从渠道合作走向深度合作。“帮你投”上线100天内就吸引了约20万新客户，总投资金额22亿元，但从实际收益和运营来看，“帮你投”仍不尽如人意。我们在《智能投顾浪潮下的痛点与野心：不能指望靠政策留住客户》一文中专门分析了智能投顾的发展前景和行业痛点，感兴趣的伙伴可以自行反思。

第3部分

估值难度没有对标？

“如果把蚂蚁的每一项业务拆开，每一项业务都有一个标杆。但如果把它们全部组合在一起，蚂蚁似乎真的找不到一个标杆企业。唯一比较接近的可能是腾讯，但腾讯从来没有把金融业务板块分开，所以在某种程度上不具有可比性。”一位专注金融科技的证券行业分析师对周观新财经表示，由于这一特点，蚂蚁的估值既不能用金融行业的PE来衡量，也不能用科技行业的标准来比较。