燕之屋护城河是什么？

备受争议的燕窝行业有望迎来“第一股”。

这家最先提交IPO申请的燕窝企业是成立24年的燕之屋。

招股书显示，燕之屋本次IPO拟发行2890万股，募集资金1亿元。如果按照这个数值计算，发行价将在人民币左右。今年上半年，燕之屋每股收益元，静态市盈率约47倍。

尽管近年来中式滋补日益成为人们的“心头好”，但不可否认的是，燕窝生意始终无法摆脱“智商税”的质疑。在这样的情况下，经营数据不能成为“亮眼”的严家。上市后能否获得资本市场认可？

同时，在燕之屋提交IPO前，其关联方迅速成立经销商公司，后被燕之屋高价收购。此举的合理性也引发了市场的一系列猜测。与盈利能力相比，这或许是其IPO进展的关键。

01

只是个营销公司？

对于燕之屋的认知，市场上很多人可能会将其视为一家营销公司。事实上，这种想法并非空中楼阁，财务数据可以说明一切。

招股书显示，2018年1-6月至2021年，燕之屋营业收入分别录得1亿元、1亿元、1亿元和1亿元。

招股说明书资料

2018年至2020年，燕之屋销售费用分别为1亿元、1亿元、1亿元。截至2021年上半年，公司销售费用已达1亿元。销售费用占营业收入的比例为、、和。

而大部分的销售费用都投入到了广告上。2018年至2021年1-6月，燕之屋广告费用分别为1亿元、1亿元、1亿元、1亿元、1亿元，占同期销售费用的比重。广告费用占营业收入的比例常年接近20%。

招股说明书资料

作为燕窝界的“老玩家”，燕之屋在2008年聘请香港女星刘嘉玲担任品牌代言人，随后品牌代言人换成了林志玲。2021年，公司还邀请奥运击剑冠军孙一文为产品“站台”。

除了央视等主流电视媒体广告，燕之屋在新媒体投放上也是毫不手软。在年轻人最关注的种草平台上，燕之屋也没少花心思邀请明星和头部KOL推荐产品。包括关晓彤、尹正等在内的明星纷纷在企名网账号上发布推荐。

大家都认为，打着“新营养品”“新零售”旗号的燕窝消费会是一门好生意。不过，燕之屋营收稳步增长的同时，净利润增速却无法呈现营收的同步增长。

2018年至2020年，燕之屋净利润分别为1万元、1万元、1亿元，2021年1-6月为1万元。2019年、2020年净利润增速分别为和55，对应的营业收入增速分别为和。

但需要注意的是，燕之屋2020年净利润增速虽然远高于营收增速，但并非因为经营好转，真正原因是该公司当年销售费用仅有增长，可以说与上年基本持平。

同时，在招股说明书各期内，本公司对应的经营净利率为、、、。从净利润和经营净利率的表现不难看出，尽管燕之屋近年来向消费市场投入了巨额广告营销费用，但公司盈利能力并未得到大幅提升。

此次IPO，燕之屋拟募资1亿元，将用于生态产业园建设项目、燕之屋研发中心升级项目、补充流动资金等，营销网络建设和品牌推广项目也纳入资金投入。

与高昂的营销费用形成对比的，是“相形见绌”的研发费用。招股书各报告期内，燕之屋研发费用分别为1万元、1万元、1万元、1万元、1万元，研发费用率分别为

是，2和。

从投入来看，燕之屋近年来研发费用呈逐步下降趋势，这也从一定角度印证了其“重营销、轻研发”的企业属性。研发投入从未超过2%，这也让市场在募资用途上对“研发中心升级建设项目”打上了大大的问号。

02

“毒血燕”十年后虚假宣传频现

实际上，燕窝消费真正爆发是在近几年，比“假定”的爆发要晚很多，这与燕之屋不无关系。

随着燕之屋IPO曝光，2011年的“毒血燕事件”被人们翻了个底朝天。这一事件不仅让燕之屋，也让整个燕窝行业陷入“至暗时刻”。

当年，一名消费者在购买燕之屋血燕产品后出现发热、头痛等症状。经送检留存的血燕产品，结果显示产品亚硝酸盐含量高达2371毫克/千克，超出国家强制性最高标准33倍。

随着“毒血燕事件”的十年消散，以及消费升级带来的历史机遇，此前被视为“高端”的单品逐渐飞向更多“寻常百姓家”。

巨大的营销费用投入虽然推动了燕之屋市场的销量，但也给燕之屋带来了不少关于“虚假广告”的争议。

尽管近年来，不少专家学者指出，“唾液酸并不是燕窝的专属”，“目前还没有证据证明燕窝的营养价值”，甚至“燕窝的营养价值远不如牛奶和鸡蛋”。然而，多家媒体曝出燕之屋的广告中有不少与保健功效相关的提示，比如吃燕窝可以益气养颜、增强免疫力、调理胃肠、缓解妊娠反应，甚至孕妇还能让宝宝健康白皙。

对于这些广告中涉及的“功效”宣传，燕之屋执行董事、总裁李有权曾表示，燕之屋的广告从来没有直接说有什么功效，不存在

在消费欺诈中。“如果消费者通过广告有自己的感受和认识，我们无法影响他们”。

过度营销给燕之屋带来的不仅仅是虚假宣传的非议，更重要的是，它还拉低了资本市场同样十分关注的一个重要财务指标：毛利率。

燕之屋招股书显示，从行业平均水平来看，2018年至2020年燕窝行业毛利率均在50以上。但同期燕之屋的综合毛利率分别为、、，呈下降趋势，且几乎均低于行业同期均值。

毛利率下降主要与行业竞争加剧引发的“价格战”有关。燕窝市场的快速扩张，吸引着新老玩家的涌入和发力。目前，国内主要燕窝品牌包括燕之屋、小仙炖等销售规模较大的知名企业，以及燕小厨、燕南居、青岛正典等一些年轻品牌。

玩家数量激增的结果是行业竞争压力骤然增大，“价格战”成为最常见、最直接的突围手段。当然，这样的竞争方式不仅在燕窝产业链，在国内大部分行业也是如此。

招股书显示，燕之屋主要产品碗燕的销售均价已从2018年的元/碗降至2020年的元/碗；燕窝产品新品种--鲜炖燕窝的平均售价在三年内几乎减半，从2018年的元/瓶降至元/瓶。

随着国内食品安全、燕窝生产销售等相关法规标准的完善，燕窝产业链门槛将有效提升。对于继续留在行业内的企业和那些新进入者来说，为了全面把控产品质量安全，大概率要自建厂房、投入大量固定资产、培养专业管理团队。

同时，那些只注重营销推广而忽视研发创新，指望通过跟风推出与知名品牌名称、包装、工艺相似的同质化产品来生存的企业，

恐怕在不久的将来会逐渐被市场边缘化。

03

高价收购关联方拥有的企业，

理性存疑

在提交招股书之前，燕之屋还进行了一系列收购。

2021年6月，燕之屋收购哈尔滨金燕汇商贸有限公司（简称“哈尔滨金燕汇”）、长春金燕汇商贸有限公司（简称“长春金燕汇”）、北京天飞燕商贸有限公司55股权（简称“北京天飞燕”）；3个月后，燕之屋收购太原吉祥燕商贸有限公司（简称“太原吉祥燕”）55股股份。

数据来源于企名网

需要强调的是，根据第三方数据机构企名网上搜索，这些企业几乎都是在2021年3月至5月间快速注册的，北京天飞燕注册资本为500万元，其他公司为300万元。