三个漂浮兄弟的委屈
        来源：布州山之视界
        作者：田竹君
        债券市场从不缺少有趣的故事。
        从监管部门的九龙治水，到托管机构的午夜鸡鸣；从前台驱动的双枪，到结算方式的四大天王，谁说顶层设计没意思？
        从四大利率到各类信用债，还有中投债、铁道债、汇金债等老兄弟。谁能分辨它们是不是利率债？
        之前跳进交易所零散债市的小偷，一夜之间突然变Q。被落水狗门打的人肯定不少吧？
        有些人还记得当交易所债券拿着几天的息票却要交一年的利息所得税时，你抓起一把刀想把税务局砍死的样子吗？
        我们的债券市场，只有亲身经历过的人，才能知道它的魅力与烦恼，才能真正体会到它的悲喜！说了这么多，天竹君就来介绍一下债市浮动三兄弟和他们的恩怨！
        也许你还不明白他们为什么被取名为浮三兄弟，但看完他们的名字，你一定能理解天祝君为什么给他们起这样的名字。分别是：非公开交易所、银行间PPN和可续期债券！
        三者之间的关系其实很好理解：某个主体资质是渣滓，那么公募额度不好，只能绕开监管要求，交易所怎么办？保密吧。银行间做点PPN，然后一不小心额度就会高，资产负债率就会飙升，只能硬着头皮发点可续期债券，指出股票的实债降低资本负率，到了一定程度就没脸了。他们将学会改造变压器，在交易所做一些非公共可再生能源，在银行之间做一些PPN可再生能源，让流动性缺乏。
        校长们在台下疯狂创新也无所谓。反正卖不卖也不管，中债估值中心可以操心。每天不成交怎么估值？想想市场上的投资者可能很傻，中债
        估值中心拍了拍脑袋，制定了一个方案：还是用“普通债+利差”来估值！
        交易所是不开放的，愚蠢的。不能入库、质押，流动性不好。买它就像买信托一样。加点！跨行PPN便宜到家，也想进群，加入你姐姐啊，不知道盖公章给我多麻烦，加点吧！可续期债务，你是股票还是债券？发行人给利息吗？加点！
        监管部门也担心流动性差，花样百出给予支持，交易所不开放，给予协议回购；那么银行间的PPN、质押式回购呢；可续期债务，我不说是股票或债务。我姓叶。哎，反正历史书上也有叶剑英和叶挺。你说了算！
        中债估值中心挠头：这加多少分？你可以盲目添加。银行间PPN是私募，非公开交易所也是私募。你要参与银行间交易，但交易所非公开交易成本高，资金需要转移。至于可续期债券，大部分是银行之间的，就像PPN一样。反正大家都不接受质押借钱一起生活！
        三个品种都需要添加。应该加多少？天竹君统计的各评级、各期限三兄弟拟合的收益率曲线就来了。蓝线可续期债券、橙线交易所不开放、灰线银行间PPN、黄线可续期债券评级AAA-。由于无法从wind导出2017年12月25日之前的统计数据，拟合曲线的起始日期为2017年底。
        AAA评级：
        AAA级债券是实实在在的好东西，买家是保险、年金等信用资质要求高、资金稳定的配置型机构投资者。1-3年期限上，可续期债券利差=银行间PPN>交易所不开放。4-5年期限上，2018年年中交易所部分统计数据异常，利差较高。田竹君认为，样本数量少是交易所非公开利差不稳定的重要原因，但总体符合假设预期！
        AA+评级：
        AA+债券多为公募
        开盘评级均为AAA，更受广义基金交易盘青睐。统计期内，三个流动兄弟的利差基本一致。但仔细看，银行间PPN仍略显火爆，利差较小。由于交易成本较高，资金老到可以在银行间切换，与银行间PPN相比略逊一筹。2019年初，中债估值中心猛烈调整模型利差，可以看到续债走势明显弱于另外两只难兄难弟鸡，有点可怕。
        AA评级：
        AA级债券较AA+更受广义资金交易青睐，因此银行间PPN更受市场欢迎，利差明显较小。从AA级债券出发，我们可以发现，可续期债券一直夹杂着丁丁的非纯债定价因素的干扰。
        AA(2)等级：
        AA(2)评级类似于AA评级。2018年8月以后，银行间PPN基本系统性地跑赢了交易所非公开和可续期债券的利差，与投资者以投机为目的的广义资金面相关性较强。
        AA-评级：
        进入AA-评级，银行间非公开交易所和PPN利差已基本持平。由于隐含评级AA-的区分度不高，较好资质和较差资质均可归入AA-，田竹君向中债估值中心提议创设AA-(2)以提高较低AA-主体资质的区分度，但中债估值中心在上层压力下有所下降。低区分度导致投资者劣币驱逐良币，交易流动性上不去。投资者的投资意向明显从交易型转向配置型。买它们当信托，单纯拿着券，反正很难卖出去，反正也很难贷到钱。交易费是多少并不重要。但可续期债券的利差定价与非纯债定价的其他因素有较大混合，如发行人道德风险、利率风险、票息风险、次级风险、会计风险等，都是可续期债券特有的风险。详见天竹君5月研报，敬请期待。
        以下是流动性三兄弟最近七日到期收益率的平均值。可以看绝对值水平，对后期一级竞价定价和二级市场交易有帮助，在后期偏离中债估值交易时也有一定信心。如果你认为自己是对的，你可以坚定地用部分估值交易，然后抱怨债务估值不准确。
        从统计数据可以看出，银行间可续期债券与PPN的利差基本接近AAA级10bp、AA+级50bp、AA级70bp、AA(2)级70bp、AA-级120bp。直观来看，中债估值中心对AA+的利差调整明显有矫枉过正之嫌。近两年，市场上可续期债券不能赎回的案例逐渐增多，延期付息的案例也开始出现，但毕竟基本都出现在AA评级及以下，粗暴对待AA+并没有足够的证据。
        显然，中债估值中心并不想对专项债估值进行统一粗放式管理，而是想对移动三兄弟区别对待。2019年初，它划清了银行间可续期债券和PPN利差的界限。虽然手段暴力，调整时机不对，在短期技术上纯属凌乱，但在长期策略上也说得通。
        对于改革调整期的阵痛，市场投资机构应该被动学习和接受，主动作为，在改革失误中寻找超额收益，这才是真正值得的！