技术支持：放牛堂投资者保护研究所

在放牛堂学习一个企业，第一步就是要彻底了解这个企业是做什么的。

明天发审委审核的广东巨申物流股份有限公司，名义上是物流企业，但是物流事业部很多。我们不能仅凭企业的名称来确定企业的主营业务。

由于企业做什么都要花钱，所以我们往往从成本的角度来判断企业做什么，进而确定企业的主营业务。

聚申物流90%左右的成本是外包运输服务。

信息聚申物流招股说明书

因此，基于该成本构成表，我们初步判断发行人主营业务为货代。

尴尬的是，在发行人披露的业务类别中，“代理运输”业务收入占比极低，报告期内只有、和！

信息聚申物流招股说明书

大约90%的成本是外包运输服务，但代理运输的收入只有10左右。这怎么可能呢？

发行人是否将运输服务外包归类为自己的业务？好像也不对。报告期内，发行人列示的“独立运输”收入占比分别为、和，占比较低，呈明显下降趋势。2020年1-6月，只有，低到可以忽略不计。

发行人原本将主营收入归类为“多式联运及衍生业务”，约占其收入的75%。

这是什么鬼东西？

虽然发行人将“多式联运”和“衍生业务”并列列示，但“多式联运”收入占比超过95%，“衍生业务”收入指转运业务，占比不足5%。

信息聚申物流招股说明书

可以说，“多式联运及衍生业务”的大部分收入来自于“多式联运”，发行人将占比超过95%和低于5%的业务都列了出来，将转运业务列为“衍生业务”。不知道有什么意义？

那么，占发行方总收入75%左右的“多式联运”是什么呢？招股说明书的解释是：

复合运输，两个或两个以上的车辆连接运输，共同完成运输过程。

原来是指多种运输方式的运输。我们不得不使用两种以上的交通工具上下班，这也被称为“多式联运”。我们认为，发行人以这种方式定义主要业务类别是有争议的：

第一，“多式联运”只是指运输方式，并没有改变这项业务的本质，几乎都是外包运输能力。投资人更关心这个业务是自营还是代理。当发行人已经列出“代理运输”和“独立运输”时，为什么不把“多式联运”归为“代理运输”呢？发行人的“独立运输”不涉及“多式联运”吗？为什么不归类为“多式联运”？

其次，发行人招股说明书披露，所谓的“多式联运”中，90%左右是铁路运输，水路运输和公路运输的比例很低，每年都呈下降趋势。到2020年1-6月，铁路运输、水路运输、公路运输比例持平。在这种情况下，发行人也将主营业务定位为“多式联运”。有什么问题吗？

信息聚申物流招股说明书

第三，各种运输方式的组合是非常普遍的现象，但只有一种运输方式不是主流。如果所有以代理为主的物流企业都这样运作，那么他们都将自己定位为“多式联运”，一个看起来很高端，却掩盖了货代本质的业务。会不会很乱？

我们惊讶地发现，发行人的“多式联运”，2017-2019年，都是从新疆出发的。虽然2020年新增了一条起点在广西终点在新疆的线路，但是收入占比非常低，只有。

信息聚申物流招股说明书

而且发行人的供应商高度集中在“奎屯货运中心”(全称为“中国铁路乌鲁木齐局集团有限公司奎屯货运中心”)。乍一看还以为发行人是奎屯货运中心的代理商。

信息聚申物流招股说明书

不仅供应商高度集中，发行人的客户也很集中。“多式联运”一半以上的收入来自天山铝业。从这个角度出发，我们认为发行人是天山铝业的运输子公司，发行人披露双方不存在关联关系。

信息聚申物流招股说明书

天山铝业是位于新疆的铝业巨头，位居全国前十。

2020年，天山铝业借壳新界泵业上市，发行《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书》(下称“《重大资产重组报告书》”)，披露了天山铝业的详细情况。

由于发行人为天山铝业提供产品运输服务，从天山铝业的角度来看，产品运输费应计入销售费用。因此，我们可以将发行人给天山铝业的运输收入与天山铝业销售费用中的运输费进行对比。

通过同比对比，我们发现了几个问题。

1.双方的购销金额发生了严重的反向变化。

2017-2019年，天山铝业销售费用运输费用分别为52万元、48万元、46万元，运输费用呈下降趋势。

数据天山铝业《重大资产重组报告书》

同期发行人对天山铝业的运输收入分别为7万元、https://www.zhucesz.com/万元、35万元，但呈现爆发式增长。

两者有矛盾吗？

而且作为传统物流企业，发行人在报告期内实现了业绩的爆发式增长，其中很大一部分增长由天山铝业贡献。

信息聚申物流招股说明书

2.发行人在天山铝制品短时间内运输头寸的合理性。

2017-2019年，发行人来自天山铝业的运输收入占天山铝业销售费用中运输费用的比例分别为、和。这个比例大致可以理解为天山铝业的产品运输业务委托给发行人的比例。

报告期内，发行人来自天山铝业的毛利率分别为、和。这个毛利率在物流领域不低。2019年主流快递公司毛利率为：顺丰、大云、童渊、申通、德邦、中外运。

发行人外包产能业务的毛利率高于大部分独立产能公司，甚至高出很多。

而且发行人来自天山铝业的毛利率也明显高于发行人来自其他客户的毛利率。

信息聚申物流招股说明书

在这样的背景下，天山铝业愿意将主营运输业务快速转让给发行人，业务占比在两年内从100%提升到100%。背后的逻辑是什么？发行人是靠什么能力征服天山铝业的？

作为一家年(2019)营收326亿元、货运支出约5亿元的公司，天山铝业公司将四分之三的运输业务交给了一家公司。是否符合商业逻辑？

3.发行人与天山铝业披露的重点销售区域存在疑似冲突。

2017-2019年，发行人“多式联运”收入包含，且来自新疆-广东航线。

信息聚申物流招股说明书

同期，天山铝业将产品运输业务委托给发行人，委托比例分别为、和。

一方面，发行人的主要收入来自新疆-广东线；另一方面，天山铝业主要产品的运输由发行人完成。

那么，你能解释天山铝业最近两年的产品大部分都运到广东了吗？

如果这个推论成立，可能与天山铝业的实际销售情况不符。

天山铝业作为铝业巨头，销售收入300多亿，销量百万吨，主要销售集中在广东的可能性不大。

关键的是，《重大资产重组报告书》天山铝业公司披露了大客户。以下是天山铝业公司货运模式下主要客户的销售情况：

数据天山铝业《重大资产重组报告书》

根据我们的直观感受，天山铝业的重要客户中，只有标有红框的两家企业明确是广东企业，占比很小。

我们相信