来源：新浪证券 新浪财经上市公司研究院出品 作者：一零 第四范式对资本市场的渴望由来已久，但上市之路一直坎坷。早在去年8月，第四范式就向HKEx递交了上市申请，这个节点比商汤科技申请港股上市提前了一段时间。 然而，在过去的一年里，商汤科技经历了从成功上市到股价破发，再到解禁后股价暴跌47%，市值蒸发超千亿的黑暗时刻。同年，第四范式仍未上市。第四范式的上市申请连续两次在2022年2月和2022年8月因超过6个月未能通过听证会而失败。 2022年9月，第四范式更新招股书，启动对港股的第三次冲击。但是通过招股书我们可以看到，虽然我们一直坚持上市，但是上市并不是第四范式的最佳解药。亏损近40亿的背后，第四范式还面临着收钱难、用户减少、定制项目下投资无止境等问题。 营收增长急刹车期间，成本高企，累计亏损近40亿元。 根据最新更新的招股书，第四范式近年来营业收入保持了较为持续的增长，2019-2022年上半年分别为https://www.zhucesz.com/十亿元、https://www.zhucesz.com/十亿元、https://www.zhucesz.com/十亿元、https://www.zhucesz.com/十亿元。需要注意的是，2021年之前，第四范式的营业收入增速几乎都在100%以上。然而，在2022年上半年，高增长的趋势突然停止，2022年上半年仅实现了https://www.zhucesz.com/的增长。 在净利润方面，第四范式无一例外都没有逃脱亏损周期。2019-2022年上半年，第四范式在https://www.zhucesz.com/,净亏损1亿元人民币，在https://www.zhucesz.com/,净亏损1亿元人民币，在https://www.zhucesz.com/净亏损1亿元人民币，在https://www.zhucesz.com/,净亏损1亿元人民币，三年半累计亏损近40亿元人民币。在今年之前，第四范式的损失限额一直在不断增加，https://www.zhucesz.com/, https://www.zhucesz.com/和https://www.zhucesz.com/分别从2019年到2021年不断扩大。今年上半年亏损形式有所收窄，但净亏损仍超过5亿元。 导致公司持续亏损的最直接原因是居高不下的三项费用。根据招股书，R & ampd .开发和增强解决方案和技术堆栈所产生的费用，提高品牌知名度和扩大用户群所产生的销售和营销费用，一般和管理费用等。 招股书显示，近年来占比最高的是R & ampd费用。2019-2022年上半年，https://www.zhucesz.com/, 1亿元，https://www.zhucesz.com/, 1亿元，https://www.zhucesz.com/亿元，https://www.zhucesz.com/, 1亿元，研发收入；d费用占50%以上。销售费用和管理费用的金额和比例相当。2022年上半年，https://www.zhucesz.com/, https://www.zhucesz.com/,的管理费用为亿元，而同期https://www.zhucesz.com/, https://www.zhucesz.com/的销售费用超过了管理费用，达到亿元，可见三项费用的高比例在很大程度上侵占了第四范式的利润空间。 现金流方面，第四范式无一例外地继续“失血”。招股书显示，2019-2022年上半年，第四范式经营活动产生的现金流量净额分别为https://www.zhucesz.com/, 1亿元人民币、https://www.zhucesz.com/, 1亿元人民币、https://www.zhucesz.com/亿元人民币和https://www.zhucesz.com/亿元人民币。 还款难，投资无止境的大客户，定制项目还是原罪？ 如果说持续高企的期间费用是第四范式近年来不断亏损和“失血”的直接原因，那么深层次的原因则是依赖大客户、倾向于定制项目的业务性质更加难以盈利。 从收入模式来看，第四范式的收入主要分为两个方面，即先知平台和产品、应用开发和其他服务。其中，Prophet平台和产品是指向客户销售软件许可和相关解决方案，而应用开发和其他服务是根据项目体系向客户提供定制的人工智能应用。近年来，应用开发和其他服务的收入不断增加，占2022年上半年https://www.zhucesz.com/的比重，与Prophet平台和产品贡献的收入相当。 同时，第四范式将财富500强或公开上市公司的Prophet平台的最终用户定义为其基准用户。2019-2022年上半年，标杆用户收入占比分别为61%、51%、50%和62%。尤其是2022年上半年，74标杆用户仅占用户总数的37%，却为第四范式创造了62%的营收。客单价890万元左右。可见，标杆用户产生的收入已经成为第四范式的主要收入来源。 诚然，依靠大客户可以让第四范式拥有更高的客单价，在更小数量更稳定的客户中实现更大的收入。同时，大客户的背书更有利于公司的品牌建设。 但另一方面，对于第四范式来说，依赖大客户和定制项目的弊端也非常明显，甚至在很大程度上使其一步步陷入亏损的深渊。 一方面，大客户的项目要求往往很高，而且大多是定制的形式，这使得第四范式不得不持续投入相关成本，花费在研发上；d，这需要大量的人员来支撑。这些成本虽然可以通过大客户项目的定价在一定程度上收回，但以后很难在其他项目或产品中重复使用。也就是说，对于大客户的定制订单，第四范式每次都需要追加投入，投入后的成本在未来无法摊薄，难以改变目前的盈利状况。 这个问题在R & amp支出多年居高不下，侵蚀了利润空间。2019-2022年上半年，第四范式研发的技术服务费占比；d支出分别是https://www.zhucesz.com/,https://www.zhucesz.com/,https://www.zhucesz.com/和https://www.zhucesz.com/,并且比例继续增加。按照招股书的说法，技术服务费是指一些非核心、不太复杂的研发的外包费用；d项目。从这个角度来看，R & ampd .第四范式目前和未来为大客户定制项目承担的支出不可低估。 从毛利率来看，2019-2022年上半年，第四范式的毛利率分别为https://www.zhucesz.com/, https://www.zhucesz.com/, https://www.zhucesz.com/和https://www.zhucesz.com/,同期商汤科技的毛利率在65%以上，格灵深瞳的毛利率在55%-65%之间。与之相比，第四范式有很大差距。 另一方面，因为大客户难获客，数量少，客单价高，所以每一单都很珍贵。与之相比，第四范式很难表现出更强的议价能力，导致第四范式出现了一些问题。 招股书显示，2019-2022年上半年，第四范式应收账款分别为https://www.zhucesz.com/, 1亿元、https://www.zhucesz.com/, 1亿元、https://www.zhucesz.com/亿元、https://www.zhucesz.com/亿元。在2021年增长了两倍之后，2022年上半年仍然没有得到缓解。同期应收账款周转率从2020年的https://www.zhucesz.com/下降到2021年的https://www.zhucesz.com/，再到2022年上半年只有https://www.zhucesz.com/。从图中可以看出，第四范式的账龄明显后移，其中6个月至1年的应收账款占https://www.zhucesz.com/,1年以上的应收账款占比超过11%，信用减值损失为https://www.zhucesz.com/亿元。 来源：招股说明书 更重要的是，在各种投入下，第四范式的总用户数和基准用户数不升反降。招股书显示，截至2021年底，第四范式拥有245个用户，75个基准用户。半年过去了，到2022年6月底用户下降到197人，基准用户为74人。如果想挽回用户数量的下滑，第四范式未来可能需要进一步加大获客投入，成本和当期亏损的局面可能会进一步承压。 来源：招股说明书 报告/反馈