2011-11-11国信证券

*ST兴化(002109)

集团投产合成氨，预计硝酸铵扩产将基于整体发展考虑。

集团30万吨合成氨、30万吨甲醇、30万吨纯碱、30万吨氯化铵等大型化工项目已基本建成。如果明年集团合成氨开工率按70计算，合成氨将富裕10万吨左右，缓解股份公司原料供应瓶颈。目前公司计划扩大13万吨合成氨产能，我们认为是基于集团整体发展战略。

根据陕西延长石油(集团)有限责任公司披露的公开信息，该集团“十二五”规划目标是构建以有机化工产品为主，无机化工产品为辅，上下游配套的产业链，形成大型合成氨、硝酸、纯碱、甲醇装置及后处理系列产品，建成聚碳酸酯、双酚a、碳酸二甲酯、甲醇制丙烯、尼龙66树脂、聚甲醛等大型石化生产。

按照兴化现有硝酸铵和浓硝酸产能，如果全部满负荷，至少还有17万吨合成氨缺口；根据集团“十二五”发展规划，后续将建设许多新的煤化工产品，明年丰富的合成氨产能可能会在未来被部分消耗。估计我公司此时计划扩大13万吨合成氨产能，也是基于集团整体发展战略寻求自身可持续发展的必要手段。

集团参与非公开发行增强市场信心。

本次非公开发行对象为不超过十名特定对象，包括：公司实际控制人陕西延长石油(集团)有限公司、证券投资基金、证券公司、信托公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者、其他机构投资者、自然人及其他特定对象，其中延长集团承诺认购本次发行股份总数的20。

我们认为：

1.实际控制人延长集团参与兴化股份非公开发行，显示了实际控制人对公司未来持续发展的信心。同时，https://www.zhucesz.com/元的价格将构成公司股价的心理支撑，有利于提振市场信心。

2.公司非公开发行募集资金项目有利于突破前段原材料瓶颈，提高资产质量，减少关联交易，增强公司持续盈利能力。

筹资项目确保内生增长继续保持强劲。

公司非公开发行募集资金拟用于五个项目：1。硝酸铵搬迁项目一期工程；2.年产227万吨硝酸项目；3.年产13万吨合成氨扩能改造项目；4.年产500吨羰基铁粉厂搬迁扩建项目；5.购买兴化集团三个车间的资产。

我们认为，本次非公开募集资金项目将有助于公司缓解原材料供应瓶颈，优化产品结构，提升产品规模，实现利润最大化，有助于保证公司未来2-3年内的内生增长持续强劲；同时，拟建项目基本上是原有项目的迁建和扩建，可以用最少的投资获得最大的经济效益，符合股东和投资者的利益。以合成氨为例。若新建13万吨合成氨项目，投资至少10亿元，公司挖潜扩能原有天然气氨系统，投资成本比新建降低一半。

合成氨和硝酸项目的扩建有利于缓解原料供应瓶颈，实现利润最大化。

目前，公司硝酸铵生产能力为80万吨，浓硝酸生产能力为100万吨

一期硝酸铵搬迁项目有利于优化产品结构，增强产品竞争力。

公司一期硝酸铵搬迁项目的实施，将使原有工业硝酸铵生产装置具备多孔硝酸铵生产能力，在优化产品结构的同时，提高硝酸铵产能5万吨，增强产品竞争力和盈利能力。

收购集团资产和减少关联方交易

2010年，集团水汽、电力、仪表三个车间为股份公司提供商品服务1万元。公司拟以4，800万元的价格购买该资产，不仅有利于减少关联交易、提高独立性，也符合股东利益。

羰基铁粉扩建项目有利于保持公司在军工领域的领先地位。

羰基铁粉是制造磁介质、磁芯等软磁元件的理想材料，也是微波吸收材料的主要原料。广泛应用于航天、航空、国防、化工、原子能、电工、电子、磁性材料、屏蔽材料、微波通信、无线电通信、导航、定位、雷达、卫星地面接收站等领域，市场需求广阔。公司羰基铁粉技术国内领先，原有装置的搬迁扩建有利于扩大规模优势，提高产品质量，保持公司在军品领域的市场地位。预计我公司上述项目建设期为一年半至两年，项目投资最快13年下半年产生效益。全部项目投产后，预计https://www.zhucesz.com/净利润1亿元，增加https://www.zhucesz.com/元(摊薄后)。

硝酸铵价格超预期，煤炭成本支撑硝酸铵价格高企。12年硝酸铵均价上调至2400元/吨。从11月份的市场情况来看，硝酸铵价格的坚挺超出了我们之前的预期。目前公司普通硝酸铵价格保持在2800元/吨以上。判断明年硝酸铵价格，我们认为无烟煤等资源性产品成本将支撑硝酸铵维持在高位。从无烟煤市场供应情况来看，山西煤、阳煤等大型无烟煤供应基地正在扩大尿素产能，这将导致尿素供应量增加。但市场上流通的无烟煤被分流，原料供应紧张，成本推动硝酸铵价格居高不下。预计2012年第二季度硝酸铵行业的景气度将维持在消费旺季。我们将普通硝酸铵12、13年均价上调100元至2400元/吨。

维持“推荐”投资评级

假设公司13万吨扩氨项目于13年中期建成，贡献6万吨自给，硝酸铵产量预计不变。12年和13年硝酸铵产品价格上调100元/吨(含税)，公司12年和13年EPS分别由https://www.zhucesz.com/元和https://www.zhucesz.com/元上调至https://www.zhucesz.com/元和https://www.zhucesz.com/元(摊薄前)。假设公司采用非公开发行最高股本发行方案，发行https://www.zhucesz.com/亿股，总股本增至https://www.zhucesz.com/亿股，稀释后12年和13年的EPS分别为https://www.zhucesz.com/元和https://www.zhucesz.com/元。该方案尚需股东大会和证监会审议通过。如果进展顺利，预计该计划将在12年内实施，并维持11 EPS:https://www.zhucesz.com/元的盈利预测。

公司非公开发行项目建设周期为一年半，13年开始显现效益。短期发行，稀释业绩，长期有利于公司内生增长。作为公司非公开发行的沙