国庆节后，市场开盘，保险股走出了久违的强势。其中，中国平安盘中股价重回50元，一度涨幅超7。新华人寿、中国太保、中国人寿、中国人保也有不同程度的上涨。

总体而言，2021年对保险股投资者来说是艰难的一年。今年以来，保险指数跌幅超过30，仅次于教育板块的50。

在保险股的粉丝群体中，不乏投资大鳄。巴菲特和戴维斯对保险股情有独钟，深圳到处都是隐形富豪。他们还通过购买中国平安实现了财富的大幅增长。如何看待保险股的价值？保险股跌出安全边际了吗？「跌不休」何时见底？

日前，在公益组织“茶道燕子梳”的沙龙上，保险研究员、雪球大V“董老师”(本名吴)与投资者、保险行业内外人士就保险股的投资价值进行了深入探讨。

如何判断保险公司的真实价值？

很多投资者买保险股的原因之一是看重保险公司的无形资产，这些资产比表面上要高得多。基于概率论和大数定律，会计过于复杂，让外界很难看清它的真实价值。

那么，如何衡量保险公司的真实价值呢？鉴于保险业务的复杂性，世界各国对保险公司的价值评估有不同的方法。吴在其新书《读懂保险股》中梳理了三种常见的估值方法。

首先是从通用会计准则的角度来评价保险公司。我们和其他公司一样，关注市盈率、净利润等指标。

这种方法的优点是符合一般公司的评估方法，容易理解，但也有明显的缺陷。无论是市盈率还是净利润指标，在保险会计中都具有很强的可调整性和很低的参考性。另外，保险业是按照时间来确认收入的，寿险合同保险期限往往在十年以上。将账面净资产作为保险公司的清算价值是不公平的。从通用会计准则的角度来看，没有考虑保险业尤其是寿险行业的现金流特征。

为了弥补通用会计准则下对保险公司价值的误判，英国人在20世纪60年代发明了内含价值估值法。

内含价值法反映的是账面上调整后的净资产、账面上未反映但根据保险合同将在未来流入公司的利润(有效业务价值)，以及公司当年取得的新业务价值。新的商业价值将在第二年转化为有效的商业价值。

内含价值对保险公司的评估方式更为公允，但仍有部分投资者无法接受。因为这个方法充满了假设：折现率是一个假设，死亡率，投资回报率还是一个假设。此外，内含价值法还有一个缺陷，就是与一般会计准则下的评估结果相差太远，这也让人生疑。

近年来，在一些国家，许多保险公司引入了“营业利润”这一指标，以引导投资者做出稳定的预期。

左手是通用会计准则，右手是内含价值准则。以财务报表净利润为基础，剔除短期投资波动的影响、折现率变动的影响、不属于日常经营收支的一次性重大项目。

营业利润由三类组成：一是剩余边际摊销，是将保险公司未来现金流按照一定比例折现为当年利润的做法；二是净资产投资收益和息差收益，投资收益基于内含价值的长期投资回报假设计算(5左右)；三是经营偏差，即实际保险事故赔付、费用和退保情况好于会计准备金的评估假设导致的风险边际释放。

在保险公司的年度净利润中

吴表示，三套标准中的每一套都是自成体系、相互交叉检查的，理解其背后的逻辑有助于将保险公司复杂的分析变得简单。

保险股价值的认定方式影响着保险股的买卖点。比如看重内含价值的戴维斯，买了一家小保险公司，被收购重估后大赚一笔。看重复利的巴菲特收购保险公司，长期持有，从保险公司获得低成本的浮动存款。对于普通投资者来说，区分买卖点的难度要大得多。

保险股跌出安全边际了吗？

自今年年初以来，https://www.zhucesz.com/,保险指数的跌幅仅次于教育类股，后者的跌幅超过了50。个股方面，业内公认的两家优秀公司中国平安和中国太保均跌破四年来新低。根据内含价值的评估，两家公司目前的市值分别是上半年末内含价值的60和50。股票反转的时刻何时到来？投资者和保险业正在寻找答案。

用内含价值法和营业利润法来分析保险公司的业绩，可能有助于我们更好地理解这次下滑的背景以及保险公司未来几年的盈利能力。

半年报业绩显示，上市保险公司在保费收入及增速、新业务价值、新业务价值率等方面整体呈现下降趋势。

如前所述，保险公司有大量的利润将在未来根据合同流入公司，即有效的商业价值。依靠有效业务价值逐年释放的利润，保险公司相对“滋润”:即使当期新业务下滑，靠过去高增长的续保业务，公司收入增长也不会太差。

值得注意的是，有效业务价值的利润释放能力会随着保单年限的减少而逐年下降，直至为零。新业务价值一直在下降，表明新业务价值转化的有效业务价值在次年的增长将会放缓。两大利空因素的夹击，会逐渐影响保险公司的利润，这就是当前保险股下跌的背景。

保险公司的壮汉摔断了手腕

在业绩压力下，保险公司股价节节败退。从中观角度看保险业所处的阶段，或许有助于理解这种下滑的深度。

自1979年我国保险业务恢复经营以来，该行业已走过42年的发展历程，经历了恢复期(1978-2000年)、快速扩张期(2001-2010年)、松绑创新期(2011-20)和规范发展期(2017年至今)四个阶段。

2018年春天，保险行业在经历了多年的成功后出现了负增长，随后冬天慢慢到来。保险公司发现，卖保险难，招人更难。热闹的互联网保险挤压代理人渠道。新一代的消费者很难培养，疫情更是让这种困境雪上加霜。

2017年以来，保险行业从两位数增长滑落到个位数增长，至今只能保持正增长。今年上半年，全行业原保险保费收入https://www.zhucesz.com/万亿元，同比增长https://www.zhucesz.com/;其中占比最大的个险业务原保险保费收入https://www.zhucesz.com/万亿元，同比增长https://www.zhucesz.com/寿险业务占寿险业务的大头，原保险保费收入https://www.zhucesz.com/万亿元，同比下降2。

“我从没见过生意下滑这么快，也从没觉得招人这么难。这种‘悬崖式’的挑战，确实是大家心中的通病。”9月，在《中国银行保险报》主办的2021中国寿险业转型发展峰会上，某寿险公司高层透露了当前寿险业面临的严峻形势。

中国银行业和保险业监督管理委员会副主任毛万源

面对困境，上市保险公司率先起步，投入转型，甚至不惜壮士断腕。

最早下定决心转型的人是中国平安。平安中国执行董事兼联席CEO陈欣莹表示，平安要打造一支“优质高产高收入”的代理人队伍，至少需要三年时间，包括渠道改革、引进优秀团队替代落后产能，涉及几十万人，难度很大。

中国人寿副总裁詹忠表示，未来代理人队伍规模不会大幅增加，公司会更加注重队伍的质量和结构。

上市保险公司的转型方向可以归结为“高端整合”。具体包括清理冗余人力，提高员工素质和收入水平，利用好资源，提升服务体验，深入布局养老和医疗领域。

今年上半年，五大上市保险公司代理人数量减少83万人。吴预测，未来保险行业走出低谷，可能会走“代理人数量触底——人，代理人质量提升——人，人均产能提升——人，带来新的业务价值，营业利润逆转”的路径代理人数量触底，或为保险业反转的先行指标。

这仍然是一条长坡厚雪的赛道。

所有行业都要经历起起落落。回顾过去的40年，保险业的发展也经历了停顿和转折，但无一例外地在逆境中迎来了辉煌的成长。站在未来看现在，现在的困难只是一座小山。

中国拥有全球第二大保险市场和全球最大的中产阶级。在经济发展的过程中，有大量的保险需求。老牌保险行业在国内仍处于方兴未艾的阶段，广阔的行业空间等待保险公司去发掘。单看寿险密度这个指标，中国比欧美国家还有3-6倍的空间。保险行业依然是一条坡长雪厚的赛道。

另外，保险行业群雄逐鹿的时代已经过去，行业竞争格局趋于稳定。前几家上市保险公司获得了全行业80的利润，也增强了投资的安全性。

如果说任何事情背后都有一个终极真理，那就是第一原则，那么保险业务的第一原则是什么？保险公司成长的核心是什么？

英国保险集团保诚(Prudential)在其财务报告的第一页将其定义为：帮助客户消除生活中的不确定性。

资深保险从业者、茶道晏殊创始人谢岳也认为，保险的首要原则是消除客户的不确定性。保险公司要把保险放在首位，注重风险保障，洞察用户的风险需求，帮助客户降低不确定性的影响。这是保险公司的护城河。

“过去保险行业一直看重经济价值，很容易卷进来。未来如果行业能把健康服务和养老服务做好，跟着客户的需求走，就能建立起真正的保险行业护城河。”谢岳说。

从长远来看，保险行业的增长空间肯定会打开，吴说。"这可能是一个比预期坡度更低的长坡."

吴沙龙问答。A

问：在分析保险公司的价值和前景时，如何判断其风险管理水平？有些公司激进，有些公司保守。两者有什么区别？

答：不同的公司有不同的风险管理策略。估值时，差异体现在公司商业模式的折现上。调整凯利公式的赔率也会影响最佳持仓比例。

以一只保险股为例，假设赔率为2，商业模式折价为2/3的情况下，最佳配置仓位不到12。

问：今年各地陆续推出的惠民宝对后年新订单的拓展会有什么影响？惠民保险去掉保障型产品后，还有多少金融方面的东西？

答：惠民保险对保险公司的影响

答：保险业的增长与全社会人均可支配收入密切相关。短期内还处于混乱状态，但长期来看，保险行业的成长空间一定会打开。居民养老靠第一支柱支撑不下去，作为第三支柱的商业保险肯定会上来。改革的目的是盘活资源，提高代理人素质，寻找现有资源的最佳解决方案。

李雪峰